对公司过冬政策的思考和展望

我们认为,13年行业寒冬冲击超出了公司预期,应对不足表现在:对经销商返点管控不足(导致大商挤压小商)、提价时机不恰当、产品SKU继续扩大。在1218大会上公司表示将强化与核心渠道伙伴的关系、完善调整标杆产品价格和产品结构。我们认为14年公司需要改善之处在于:1)理顺定价和返点政策(主要是普五标杆价格);2)加强市场监管(协调电商、串货问题);3)压缩产品线,广告和渠道资源进一步聚焦核心产品。

预计景气下滑,渠道积压,下调盈利预测

我们从渠道了解到,公司已允许经销商回售。考虑到普五较大渠道库存压力,结合我们对公司收入、成本和费用预期的变化,我们将对公司2013-2015年盈利预测由原来的2.71/2.85/3.27元下调为2.29/2.16/2.33元(1月10日万得市场一致预期为2.56/2.80/3.31元),下调幅度分别为16%/24%/29%。

重新审视公司品牌价值

综合中国城镇居民收入增加、城镇化交流需求和消费升级等因素,我们对五粮液品牌仍有较强信心。公司股价在01年和08年两次大跌,跌幅为36%和71%,而自12年10月以来也持续下跌57%,我们认为股价基本进入底部,不过在14年股价仍将受去库存、结构调整、消费税改革的短期负面影响。

估值:下调目标价,维持中性评级

根据下调后的盈利预测和瑞银VCAM模型,WACC假设9.3%,我们得到新目标价14.9元(原20.1元)。我们认为短期内缺乏价格催化剂,维持中性评级。