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上海品牌策划:分众传媒私有化背后 江南春进与退意在战略整合  

上海品牌策划:分众传媒私有化背后 江南春进与退意在战略整合

上海品牌策划:分众传媒私有化背后 江南春进与退意在战略整合

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江南春是个工作狂,他曾自言:赚钱这件事情深入到我血液当中,我用钱没动力,赚钱有快感。

分众上市后,江南春一路积极进取,通过并购不断推高分众估值,并通过高位减持、期权激励等财务手法套利,实现了个人利益的最大化。2008年,江南春淡出管理岗位,但分众由于遭遇金融危机、央视曝光等事件冲击,业绩大幅下滑,2009年他重新出山。在通过定向增发等方式重获分众控股权之后,江南春开始重组分众业务,其策略也由进转退,通过剥离好耶等非主业和低毛利主业、重新聚焦三大主业,变外延式增长为内涵式增长;同时,通过新推Q卡业务展开二次创业。私有化退市,仍可看作分众战略调整思路的沿续。而无论是进是退,江南春所展现的资本运作技巧,都堪与其商业模式创新和业务整合能力相媲美。

2012年8月13日,分众传媒公告称,收到包括董事会主席江南春及方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎辉投资、中国光大控股等5家投资方在内的联合体发起的无约束性私有化邀约,私有化交易的价格为每份存托凭证(ADS)27美元,交易的总估值达到35亿美元。联合体将成立一家收购公司,以股权和债权的方式融资,从而完成此项交易,之后分众将从纳斯达克退市。

这一纸公告激起议论纷纷:分众私有化的动因何在,旨在转型还是转市?其股价有没有被低估?此次私有化成功的可能性有多高?要回答这些问题,需要重新梳理分众的运行轨迹,从而了解分众当下的处境及其掌控者江南春的行事逻辑。

第一轮运作:积极并购,实现个人利益最大化

江南春在分众传媒的运作,可以2009年为界分为两轮。在此之前的第一轮运作中,他表现得积极进取,带领分众沿着并购垄断获得定价权的路径控制了中国楼宇广告市场,获得了业绩的高增长与毛利率的提升。同时,并购推动的高增长支撑了分众的高股价,江南春得以不断减持套现,实现个人财富的增长。这一过程中,其表现娴熟的资本运作技巧,令人刮目相看。

大举并购,精准减持,两年半套现7.25亿美元

2005年上市至今,分众先后并购了60多家公司,共耗资16亿美元,成功案例包括收购框架传媒和聚众传媒。

2005年10月,分众以1.83亿美元收购框架传媒,成为一线城市电梯广告的老大,此后又分步收购了其他地区性电梯广告公司。分众旗下公寓电梯联播网可出售广告位,由此一下从2006年第一季度的7.4万个增至2007年第一季度的12.4万个,市场份额超过90%。同期分众电梯广告平均投放价格大幅提升约33%,毛利率从50%提升到70%。

2006年1月,分众以4.02亿美元收购聚众传媒,垄断楼宇视频广告市场。其收入从2005年第三季度的1730万美元增至2007年第三季度的6460万美元,增幅近300%。楼宇视频广告的毛利率也从60%回升至65%,并一度高达70%。

江南春是个工作狂,他曾自言:赚钱这件事情深入到我血液当中,我用钱没动力,赚钱有快感。必须要推动股价前进和维持高成长率的压力,令江南春乐此不疲地发起收购。当分众处于市盈率30倍的水平时,以6倍溢价收购一家公司以后,可以立即提高每股收益率,江南春坦陈自己的逻辑。收购带来的业绩高增长,推动了分众的股价上涨,其每份美国存托凭证(ADS)的价格从上市发行价17美元在2007年涨至上市至今的最高值88.5美元。

高股价又带来了大股东减持套现的机遇。分众IpO后,江南春主要有三次减持,总共套现约7.25亿美元。第一次是在IpO过程中,出售1281万股,以上市发行价17美元/ADS计,套现4355.4万美元。第二次发生在2006年2月13日前,减持1333万股,以40美元/ADS计算,套现1.07亿美元。最多的一次减持发生在2006年2月至2007年2月,减持4415.1万股,以65美元/ADS计算,套现5.74亿美元。

引人注意的是,江南春减持的公告日几乎都是分众股价最高的时候,其中,2006年2月13日减持的公告日,分众股价约为52美元/ADS,为当时一段时间内的高点;2007年2月12日减持的公告日,分众股价最高为88.5美元,为历史上的最高点。现在已经无法推知,这是出于巧合还是有意,但这些减持往往发生在收购前后,2006年1月收购聚众后,分众股价便大幅攀升,而对好耶的收购则是2007年3月完成。

2007年2月的套现之后,江南春在分众的持股比例也由24.09%剧减至10.63%。对于一家公众公司的控制人来说,持股比例如此之少,确属罕见。曾有分析文章指称,江南春利用自己控制的关联公司与分众的并购交易,提升上市公司利润,推升分众股价,之后自己套现并在国内做更多的收购。但美国证券交易委员会(SEC)等机构主导的调查中,这一利益链条始终未被证实。

收购失败带来商誉减值,由投资者埋单

当然,分众的收购未必都很成功。对于失败的收购,江南春多以判断失误一笔带过。比如,收购玺诚不太成功。在收购前,分众未做好尽职调查,它不让我们做尽职调查,它怕我们全部了解了之后不买它,且在它上市前的最后一天,我基于定价买下了它,代价有点高昂,不过这也将结束两家之间的恶性竞争当年,正是二者的竞争将玺诚在家乐福的入场价从3500万元推高至1.1亿元。2008年11月,玺诚因业绩不佳被重组,纳入分众体系,同时分众确认1.905亿美元损失,记入损益表。而分众重新与家乐福等卖场进行谈判之后,场地租金合理回落。

收购分众无线也是一个错误。2006年3月,分众以3000万美元收购WAp手机无线广告运营商凯威点告,加上另外8家手机短信公司,重组为分众无线。2006年二季度至2007年四季度,分众无线增长势头良好,收入从307.6万美元增至1599.4万美元。2007年11月20日,分众在第三季财报中曾雄心勃勃地首次披露,计划在将旗下的无线业务分拆上市。无线业务商业模式是盈利的,但这个模式道德风险是天生存在的,2008年3月15日,央视315晚会曝光了分众无线的垃圾短信制造流程和内幕,称分众无线是中国最大垃圾信息制造商。商业模式的道德风险,加之金融危机肆掠,2008年4月,分众开始重组分众无线,2008年12月10日终止无线业务,由此发生了4410万美元的商誉减值损失,记入当年损益表。

收购好耶亦是错误。我们应该收购的是网站,是媒体,而不是广告代理公司。由于未能有效整合,且好耶没能独立上市,江南春寄予的增长未能实现,2008年分众对互联网广告减值2.184亿美元,并对框架业务减值3.768亿美元。2009年9月28日,新浪、分众合并终止,三块业务的所属科目重新划分,并重新估值,商誉余额1640万美元被减值。

2011年11月,浑水(Muddy Waters Research)针对分众连发两份质疑报告,其中的一项质疑就直指收购,指江南春通过商誉减值和剥离业务,进行关联交易和内幕交易,让内部人获利,公众股东受损。据浑水2011年11月21日的做空报告,2005-2010年,分众收购成本15.84亿美元,商誉减值或处理损失高达10.68亿美元。分众方对此数额亦直认不韪。无法证实浑水的这一指控,但目前可以确定的是,江南春并没有通过财务造假和业绩造假的方式来获利,或者说因为中、美市场信息不对称导致无法查实。不过,通过对2008年商誉减值的观察,江也的确有置公众股东利益于不顾之嫌。

此外,浑水关于分众虚夸LCD屏幕数50%的指控,分众已经很好地回击。为反击浑水,在浑水发布做空报告的第二天,即2011年11月22日,江南春即通过他个人的全资控股公司JJ Media在大宗交易(block trade)中以15.43美元/ADS购买分众71.2896万份ADS。

股本扩张,稀释公众股东价值

收购带给分众的另一影响,是股本扩张。对于分众,2009年9月8日是一个分水岭:在此之前,其股本呈现扩张之势,之后股本不断收缩。其扩张股本的根源,在于收购和期权。

框架、聚众、好耶、玺诚等分众最大的四个收购,均采取现金+股票方式进行,如收购框架的1.83亿美元对价,由3960万美元现金和1.43亿美元股票构成;以4.02亿美元收购聚众时,分众支付了9400万美元现金和3.08亿美元股票;对好耶2.25亿美元的收购,为7000万美元现金和1.55亿美元股票;以3.5亿美元并购的玺诚,先期支付1.684亿美元现金,后因两年内业绩不达标,1.82亿美元股票未支付。仅此几个案例,用股票支付的收购金额就达7.88亿美元,占68%,现金占32%。

期权同样令分众股本扩张。2003年1月分众成立,同年6月便启动期权激励计划。这一计划规定,不超过30%的股份用于期权激励。分众2005年的期权计划则将这一比例降至20%。

2003年至2008年5月,分众共批准四轮期权计划,涉及9017.7015万股,约占2008年5月总股本的14%,最终执行的期权设计股份数有6625万股,占当时总股本的11.76%。至2012年,占总股本20%的期权计划基本上执行完毕。据分众20-F文件披露,江南春在2004年8月至2011年11月,共被授予5090万份认购期权。

2007年11月分众股价进入下行周期后,分众于2008年10月取消了2007年10月3日至2008年7月25日之间授予的期权,并且授权了新一批期权,以代替被取消的期权,并且发行了数千万股的受限股。剩余额度的期权在2008年至2011年基本使用完。受限股和期权均拥有表决权。

期权的陆续行权,加之不断用分众股票收购目标公司,令分众的股本很快被扩大。其2005年7月上市发行时股本为3.88亿股,2008年2月扩大到6.52亿股。公众股东的股东权益也被迅速摊薄。

由于在会计处理上,期权的行权价和最后卖出价的差额部分计入费用,这也会对企业利润造成影响。粗略以期权授予当月的股价计算分众2005年7月至2007年5月之前授予的期权费用,在会计上会产生6.66亿美元的费用,相当于分众给高管所发的奖金。

从美国历史实证数据分析,过度的股权激励,会给公司带来沉重的隐形负担,也给投资者带来风险。以美国上一轮金融危机为例,咨询公司pearl Meyer partners曾对1998年底的股票期权余额做了一个统计,美国最大的2000家公司未兑现的股票期权合计占公司权益的13.2%这个数字在1997年是5%,而期权比重最高的美林达54%,旅行者37%。一旦在利润表记入期权费用后,如股价泡沫被挤压,将给投资者带来巨大损失。如微软1998年账面利润45亿美元,如计算其当年的期权成本和流通期权价值改变额,实际亏损180亿美元。

定向增发加回购,高超财技重掌分众控股权

2008年3月5日,江南春淡出分众日常经营,专注企业战略,分众运营由CEO谭智接手。然而令他始料未及的是,此前一路高歌猛进的分众,开始连遭打击:无线业务被关停,好耶分拆上市受阻,玺诚业绩不佳,加之金融危机肆虐,广告业倍受影响,分众业绩大幅下滑。2009年9月,江南春重新出山。那时我以为分众传媒的职业经理人时代已经到来,可是后来我发现那是一个错觉。

此时,他手中仅持有分众9.82%的股份,要带领分众重构优势,需要掌控更多的股权。这一背景下,分众做出了向江南春定向增发的安排。一方面,江南春通过私人公司,借力于投行贷款盘下分众7500万股,后又经过一系列精巧的财务安排,在尽量不稀释控制权的同时将个人利益最大化;另一方面,通过分众自有资金回购股份并注销以缩小股本。

7500万股定向增发中,空手套取3450万股普通股

2009年9月23日,江南春通过JJ Media与分众签署协议,分众向JJ Media发行7500万股新股,增发价格为1.899美元/股(9.495美元/ADS),当天分众股价为10.7美元/ADS,总耗资1.42425亿美元,交易于同年11月19日完成。

为完成这笔交易,江南春得到花旗银行和野村证券的支援。2009年11月13日,花旗银行向其提供了9940万美元保证金贷款(margin loan),2009年12月9日,野村证券(Nomura)提供了4260万美元的保证金贷款。

与高盛达成三项交易

为了获得花旗银行贷款的偿还金,2010年9月7日,分众与对手高盛协商做出了三项安排。

向高盛及其子公司出售股份,以偿还花旗银行贷款。2010年9月7日,JJ Media以18.9美元/ADS出售810万份ADS,其中530万份出售给承销商高盛,280万份出售给高盛国际及其子公司,由高盛及其子公司再出售给公众股东。这个价格相比一年前的定向增发价9.495美元/ADS,增长约1倍。2010年9月13日,JJ Media收到股权出售款1.5309亿美元,用于偿还花旗银行9940万美元的贷款。

与高盛签署封顶式看涨期权。在公开发售810万份ADS的同时,JJ Media与高盛签订了一个封顶式看涨期权(capped call option)协议,覆盖1010万份ADS的认购期权,行权价暂定19.25美元/ADS,当天收盘价是21.58美元/ADS。偿还花旗银行贷款后剩余的5369万美元(1.5309亿美元-9940万美元)中的一部分,用于购买这批看涨期权。这批封顶式看涨期权,是现金结算,不影响江南春的持股比例。

看涨期权,对于卖出方,收益是有限的,即赚取期权金,损失是无限的;而对于买方,最多损失期权金,但收益是无限的。所以,高盛与JJ Media协议了一个封顶价格,以使高盛控制卖出看涨期权所面临的风险,同时也保证江南春在获取偿还花旗银行贷款的资金来源的同时,从分众传媒的股价上扬中获益,即使股价未能上扬,支付的期权金就相当于买了个保险。当股价达到双方约定的上限时,发行人有权按照差价进行回购,也就是说,当分众股价高于19.25美元/ADS,并达到约定的上限价格时,期权对手方高盛需要按照差价向JJ Media支付款项。如果分众股价低于19.25美元/ADS,看涨期权毫无价值,自动失效。

这些期权分成三批,2010年9月13日生效,2011年9月13日失效。期权协议条款经过三次修改。第一次修改在2011年6月22日,JJ Media修改期权协议条款,延长期权到期日,当天分众股价收盘价26.68美元/ADS。第二次修改在2011年9月30日,JJ Media再次修改期权协议条款,当天分众股价16.835美元/ADS,期权到期日被延至2011年11月,对行权价格等也做出相应修改。第三次修改在2011年11月22日,此时浑水做空报告刚刚出台,2011年11月21日,分众股价最低下探至8.79美元/ADS,期权行权日被推迟到2012年5月和6月。

从不断修改期权协议的行权日期来看,这些期权可能属于到期才能行权的欧式期权,2011年5月6日ADS价格见高点36.54美元,2011年11月18日见高点28.6美元,江南春均未行权。不过江南春运气似乎不够好,2011年6月22日见低点,修改协议;修改后的行权日2011年9月30日股价是当年最低点,再次修改协议;遇浑水搅局之后,再次修改。欧债危机和浑水搅局等外部因素似乎打乱了江南春的步伐,至于2012年5月和6月是否有行权,由于没有任何披露,也无法从持股数量来判断,及之后的私有化是否与这些期权有关,也不得而知,只能等待最新披露再做判断。

与高盛签署股票互换协议。2010年9月7日,JJ Media与高盛国际签署股票互换(share swap)协议,到期日为2010年10月28日左右,覆盖200万份ADS,JJ Media持有空头(short),对手持有多头(long),初始股价为18.9美元/ADS,9月7日股价20.02美元/ADS。在结算之日,JJ Media向高盛国际以互换金额为本金,按联邦基金利率支付费用,而高盛国际则支付估值日的成交量加权平均价(VWAp,volume-weighted average price)与初始价格的差价。最终这些交易于当年10月7日至22日之间完成,JJ Media进账3780万美元。为什么采取这个结构?这是因为完成交易的同时,不会稀释江南春的表决权,他还能收取股息。

在与大投行的交锋中,很多创业者都居于下风,如吴长江和马化腾,但在这次安排中,江南春似乎没有吃大亏。这再次证明,赚钱已经融入到血液中的江南春既是创新十足的实业家,又是资本运作高手。

2.6亿美元从复星股份回购1148万份ADS,提升持股比例

伴随股价的下滑,分众开始回购股票。2008年7月,分众同意在未来一年内逐步回购1亿美元的股票;2010年2月,其宣布回购规模扩大至2亿美元;2010年8月,回购规模继续扩大至3亿美元;2011年8月,扩大至4.5亿美元,并将回购计划截止日延长至2013年12月30日;2011年10月,回购规模上限提高到6.5亿美元。江南春实施回购行动,至2012年5月28日,累计支出4.91亿美元用于回购。

2010年9月8日,分众宣布从复星回购952.38万份ADS,价格为21美元/ADS,交易金额2亿美元,回购于9月23日完成。2011年7月6日,复星宣布向分众出售195.631万份ADS,价格为30.67美元/ADS,总价6000万美元,7月19日交易完成;同时向美林出售456万份ADS,总价1.4亿美元,7月11日完成。

第一次从复星回购ADS并注销后,分众股本从7.16亿股缩小至6.68亿股,江南春的持股比例从14.05%提升至15.05%;第二次回购后,分众股本再缩小至6.58亿股。分众2011年20-F文件显示,江南春此时通过JJ Media持股分众17.9%股份,高于复星的17.2%,成为第一大股东。

第二轮运作:加法变减法,启动二次创业

重获控制权的江南春,开始对分众旗下业务进行重构,并以Q卡业务为基点开始二次创业。

好耶的处理:分拆上市未果,变相上市受阻,最后被出售

在分众无线被关停后,分众的广告船(经营上海黄浦江游船LCD广告)等其他非主营业务也一一被处理掉。至此,除了楼宇电视广告、电梯平面广告和卖场广告三大主业,分众最大的一块资产是好耶的互联网广告。

好耶的运气真的有点背,先是卖给分众,分众曾先后三次拟将其分拆上市或变相上市,均不成功,后转手给银湖投资。

好耶2007年2月被分众收购之后,也曾增长迅猛,2007年三季度收入环比增长68%,同年四季度环比增35%。但受金融危机影响,其2008年业绩掉头下滑,从2007年后三个季度收入1.25亿美元,到2008年全年收入1.15亿美元,2009年减至1.08亿美元。2009年,其遭遇大范围的核心管理层流失,包括总裁、COO、CTO等均告出走,当年一季度收入仅2129万美元。据报道,2008年9月19日,分众传媒曾秘密向SEC提交了好耶的上市申请,终因次贷危机影响,资本市场面临着非常困难的形势,好耶分拆上市梦断。

分拆上市失败后,江南春给好耶找到另外一条出路变相上市。2008年12月22日,新浪和分众宣布双方达成合并协议,新浪将合并分众旗下户外数字广告业务,新浪增发4700万普通股,用于购买分众的商务楼宇视频广告、电梯平面广告和卖场广告业务。而好耶的互联网广告、影院系统广告和传统户外广告牌业务留在分众。2008年三季度,分众互联网广告收入3166万美元,影院系统广告和传统户外广告牌业务收入1961万美元,互联网广告将占合并后分众收入的62%。我们留下了互联网广告业务,基本相当于让好耶单独上市了,江南春本人如此评价。2009年6月,新浪、分众合并因商务部反垄断审查受阻,交易完成时间推迟至2009年三季度,当年9月底,双方放弃合并,好耶的变相上市未能成功。

2010年3月,分众及好耶管理层实施MBO,共出资1330万美元收购好耶38%的股份。获得资金的好耶,为再一次冲刺上市准备,但最后还是与IpO擦肩而过。江南春开始火速接洽银湖投资,2010年7月,以1.24亿美元将好耶售出。

从账面看,分众在好耶身上亏损8770万美元。浑水也质疑好耶MBO中存在关联交易和内幕交易,肥了内部人,损了投资人,内部人获利7010万美元,股东亏损1.596亿美元。对此,分众解释,2010年初,在分众说服好耶原管理层继续留任之时,后者回应希望得到免费赠股,分众管理层则倾向于让其投资入股,对价基于2009年第三方机构对好耶做出的3500万美元估值。为此,分众CEO和CFO率先出资入股,最终推动好耶几十位员工以同样的价格出资入股,因此不存在低于市场价入股的问题。此后的2010年6月,第三方对好耶做出了3800万美元的估值。

外延式增长变内涵式增长

投资者在推动我们,我们自己似乎也坚信每年都能是100%增长,但实际上不可能。经济周期经过波荡以后,我们终于明白一些基本的东西。最好的故事是稳健增长的故事。其实我们不是要给资本市场讲故事,还是要依靠自身的增长。因此,在2009年至2011年的三年中,分众没有再做类似收购。今后分众将继续聚焦主业,打造核心竞争力,以优异的业绩补回投资者的损失。

江南春接手的2009年三季度之后,分众的楼宇电视广告、电梯平面广告和卖场广告三大主业的收入占比也开始提升;2010年7月甩手好耶之后,更是提升明显。2010年第三季度,三大主业收入占比为93.49%,2011年第四季度为93.13%。2010年三季度,影院广告业务被划入商业楼宇联播网。2011年,分众商务楼宇广告收入4.44亿美元,如果算上影院广告收入,达到4.95亿美元,为分众总收入贡献了62.48%,电梯平面广告收入1.85亿美元,贡献23.4%的收入。

2010年,分众传媒推出四大改革举措:在一、二线城市进行屏幕高清化升级;在三四线城市增加推行屏幕;在广告内容上,引进了电影片花广告、故事性广告等提升关注度;在互动性上,联手新浪推出品牌专区,与中国移动12580展开手机无线广告合作。

通过对主业的深耕细作,其毛利恢复至历史最高水平,总体毛利率从2009年的39.3%恢复至2011年的63.5%,楼宇视频广告毛利率则从63.4%提升至80.7%。2012年5月的第一季度财报电话会议上,分众针对北上广市场小广告主的广告产品提价10%。但由于季节性因素,其综合毛利率从2011年四季度的68.42%,降至2012年一季度的59.48%和二季度的63.76%,不过,与2011年同期相比,仍有提升。

不过,颇值得关注的一个信号是,总体净收入占分众半壁江山有余的楼宇视频广告,毛利率有下滑趋势,2012年一季度同比下降6.36个百分点,二季度下降近4个百分点。分众首席财务官刘杰良在二季度业绩发布电话会议中表示:毛利润率下降主要是因为分众扩张,进入互动屏幕业务,从而拉低了利润。如果我们的营收能够保持增长,利润率也将会改善。但是,不能不关注的事实是,由于移动互联网的迅速崛起,3分钟无聊等电梯时间正在经历一个由垄断走向自由竞争的阶段,也就是说,过去由分众垄断的无聊时间被受众的手机屏分流了,分众商业模式或将面临挑战。未来其收入和毛利率变化是否出现异常,值得密切关注。

借Q卡二次创业

或许是意识到过去通过垄断获得定价权的好日子结束了,2011年10月,分众传媒推出了新一代互动液晶屏以及配套Q卡业务。Q卡就是我的第二次创业,江南春对其寄予厚望。目前,Q卡业务通过享乐帮公司来运作,该实体由江南春个人持股34%,分众传媒持股15%。由于分众持股比例未超过20%,其业绩不需要并入上市公司。

和传统的分众广告屏相比,Q卡业务在原有单一显示屏下方新增三块互动感应小屏,用于展示产品促销、优惠品发送等信息。有需要的用户可登录Q卡官方网站,免费申领一张RFID卡(Q卡),收到卡后根据提示发送手机短信激活,即可在互动屏的感应区刷Q卡,广告屏中显示的优惠信息就会以短信形式发到手机上,用户凭该信息可去商家消费或享受优惠。

Q卡的商业模式,被江南春描绘成SOLOMO+O2O,是将LBS(定位服务)、团购、优惠券、分众广告,甚至是麦考林的B2C模式糅于一体。据他透露,截至2012年二季度,一共发了320万张Q卡。但也有分众内部人士认为,Q卡仅是发送促销信息,无法直接带来消费,这使得它在广告主面前并不被看好。结合优惠、促销、团购等方式的O2O模式也并非江南春首创,从创新的角度来说,Q卡业务远不及当年的电梯楼宇广告模式。

2012年7月24日,分众又联手聚划算和支付宝进军O2O市场(即online to offline和offline online),消费者可以通过装有支付宝客户端的手机拍摄二维码,在分众显示屏前购买聚划算上的商品和服务。聚划算资深总监程炜文认为,利用支付宝的二维码支付方案,3年内有望开启一个千亿量级的市场。有评论认为,有支付宝的介入,可以让广告直接转化成订单,无论对于广告商还是分众自身,这一直接支付的解决方案比Q卡更好。

私有化意在战略整合

2012年8月13日,分众传媒发布私有化公告之后,即有不少评论认为,此举可能与分众自认股价被低估有关。但矛盾的是,为什么江南春不在股价最低的时候私有化?2011年11月,分众被浑水偷袭之时,江南春曾否认过私有化的想法,为何9个月之后又启动私有化?

其实,分众的p/E估值并不低。其2012年前两个季度每份ADS的收益是0.73美元,2012年动态市盈率是17倍,在美国资本市场中并不算低估。同花顺数据显示,新股发行新政出台以来,A股73只上市新股平均首发市盈率为22.4倍,此前的今年前4个月,新股首发市盈率为30.94倍,当然,也不排除未来新股发行市盈率有提升的可能。而且,由于私有化税收和中介费用等成本并不低,单纯追求可能的估值提升而转板的可能性并不大。

对于分众而言,在被浑水狙击之后,其外部环境恶劣,估值可能再下一个台阶,未来融资也未必能一路坦途。据分众传媒副总裁稽海荣介绍,之前为了更换广告互动屏,分众花了数亿资金铺到7座城市,一度造成成本压力。按照公司计划,广告互动屏的更换要铺到20个城市,仍需数亿元的资金投入。由此看,分众的私有化更可能与业务的战略整合有关。私有化以后,分众不用遭遇浑水类机构的攻击,江南春则有更大的空间来对公司进行战略调整,实现增值。

分众私有化成功的可能性有多高?目前在海外上市的中国概念股中,已有侨兴移动、泛华保险、西蓝天然气、新奥混凝土、双威教育、香格里拉藏药等6家公司私有化失败。侨兴移动因为2011年4月7日股东大会投票时,参加的股东数量都没有达到法定人数,投票被永久性延期。泛华保险是因为要约方又于2011年9月15日宣布撤回此前提出的非约束性私有化要约。西蓝天然气私有化失败原因是pE中途退出。新奥混凝土则遭遇律所调查,并寻求潜在索赔。双威教育私有化案例中,管理层与董事会卷入利益斗争。香格里拉藏药私有化进程不了了之。从这些案例中可以看出,影响私有化最重要的是管理层对公司有控制能力,并获得外部资金支持。

江南春对分众的控制能力很强。按分众2011年20-F文件披露,江南春持股17.9%,而复星与江南春属同一个阵营,持股17.2%,二者合计占股38%,加上分众管理层和挺江派机构投资者,差不多可收集到58%的股权。如私有化方案获得2/3股东同意,争取另外9%的公众股东支持,似乎并不难。

郭广昌与江南春共进退

江南春与郭广昌维持着很不错的战友关系,后者对江南春的步步举措亦十分配合。如2012年8月13日分众公告私有化之时,复星表示不知情,但第二天便表示支持私有化动议。而二人的关系可以追溯到新浪与分众合并之时。

2008年12月23日,就在新浪宣告收购分众的同一天,复星国际公告,其已从2008年11月17日至12月22日购买了分众传媒共计17267078份的美国存托股份(1 ADS=5 股普通股),约占分众13.33%的股权,交易涉资1.5亿美元,平均价约为8.69美元/份。两项交易在时间上的重合耐人寻味。

此后,复星国际一路增持,据其2009年3月26日的公告,2008年11月17日至2009年3月25日期间,复星国际共耗资约3.0111亿美元,以6.75-9.7美元的区间价格(均价8.12美元/ADS)购买3710.1977万份的分众传媒美国存托股份(1.855亿股),以约28.65%的持股成为分众第一大股东。按新浪与分众的换股协议,复星国际将持有新浪增发后约13.134%的股票,成为新浪第一大股东。

复星增持和减持的时间非常微妙。首次增持公告发生在与新浪合并案同一天,首次减持公告发生在分众与高盛达成协议的第二天。通过2010年至2011年复星的减持行为判断,复星在合并中扮演了白武士的形象,稳定分众股价,防止空方砸盘。

不过,在商言商,无论当时新浪分众合并案是成是败,复星都稳赚不赔。最终,复星购入的1.855亿股分别以21美元/ADS、30.67美元/ADS和27美元/ADS退出,总收益9.69亿美元,以总成本3.0111亿美元计,3年零8个月的回报率达到322%。郭广昌成了大赢家。

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